关键假设点：

        1）公司位于一线城市地产项目去化顺利，去化率在40%以上；2）公司主题公园接待游客同园增长率未来三年均在5%左右，新园（武汉、天津）开园年均接待游客数在150 万以上。

        有别于大众的认识：1）市场可能认为，中高端商品房销售市场受限购限贷影响带来滞销，我们认为一方面北上广深中高端市场有所回暖，位置好、价格合理的中高端商品房销售良好，华侨城上海西康路989 项目、深圳香山里项目二期即是明证，另一方面银行对于一二套房按揭贷的风险资本权重都以50%计算，将利好改善性需求；公司今年可售量为450 亿元，我们预计公司今年销售额将达到180 亿。2）市场可能认为，中国主题公园缺乏国际竞争力，我们认为一方面主题公园投资仍是外商投资限制目录的一部分，另一方面公司自1989年世界之窗开业以来推陈出新，今年五一开园的武汉欢乐谷首次推出单独的水公园单元---玛雅水世界，截至目前接待游客数已达30 万人，远超同区域黄鹤楼等传统景区。3）市场可能认为，公司杠杆率偏高，资产周转率偏慢，我们认为一方面公司大力推动地产销售回笼资金，另一方面公司在融资方面多管齐下，稳定的门票收入有望成为资产证券化的基础资产。根据我们测算，公司每年的稳定人流在1915 万人次，稳定的门票收入为24 亿元左右，如果公司能利用这一部分收入进行资产证券化，将有力维持公司的高杠杆运作并改善负债结构，公司净负债率可维持在120%以上，长短期借款比例也将从2.0 上升为2.3。

投资评级与估值：

        1）公司是“主题公园+地产”模式翘楚，自2009 年重组以来商业模式明确，目前处于规模扩张和模式复制阶段，我们认为公司主题公园业态创新、融资模式创新及快速销售将是公司未来主要亮点；2）一线房地产市场的强势复苏，国内主题公园强劲需求将持续推动公司业绩成长，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.50 元、0.65 元、0.75 元，三年复合增长率19.5%。3）公司地产业务RNAV 为8.9 元，主题公园业务FCFF 为1.7 元，公司资产价值应为10.6 元，综合考虑公司的PE 相对估值，我们认为公司的合理价值为8-10 元，给予公司目标价8.5 元，有29%的上涨空间，维持“增持”评级。

股价表现的催化剂

        将来自公司项目热销、主题公园接待游客数超预期、低成本融资杠杆进一步扩大、与日本环球影城合作加速。

核心假定的风险

        主要来自政府对二套房政策执行再度从严、信贷紧缩带来公司销售和业绩低于预期。