房价：理性还是泡沫？

越能为移民创造就业的城市，房价泡沫破灭的风险越小

十多年来，关于中国存在房地产泡沫的声音从未中断，持“泡沫论”的人包括2013年诺贝尔奖得主罗伯特·希勒在内。希勒等人的一个主要理由是，与其他国家相比，中国的房价与收入之比最高。有一个流传甚广的数据是，中国人买一套房子平均下来需要15年的收入，国际上是4年-6年。

房价上涨趋势与推动因素

用房价与收入之比来评价房价，其理论基础在于，通常情况下一个家庭会将自己收入的某一个比例用于住房开支，这个住房开支不管是用于租房还是还贷，它反映的是住房的真实需求。所以，房价与收入之比如果太高，就可能不反映真实需求了。

假定一个家庭会将自己收入的某个比例用于住房开支，给定这个比例，如果家庭的收入不断提高，意味着家庭的住房开支将不断增长。再假设新建的住房以某一个速度增长，那么房租和房价就取决于需求和供给增长的相对速度。问题是，家庭的居住面积不会无限地提高。这意味着，住房供给的增长从长时段来看是慢于收入增长的。于是，在长时段里，房价是不断上涨的，只是速度有多快的问题。

如果认识到房价的上涨趋势，而住房可以通过抵押来购买，我想，大多数人会选择现在买，除非你认为当前买房的压力大到挤出了必要的消费。对于买房做投资的人来说，还得加个条件，房价上涨的速度要大于其他投资回报。

中国还有两个特别因素加剧了房价快于收入上涨的趋势。第一个是低利率，由于对存贷款利率的管制，中国最近20年来的实际利率大约就在平均1%左右。对于一个年均经济增长大约10%的经济体来说，这样的实际利率意味着资金成本非常低。于是，不妨先借钱买房。

第二个是土地供给收紧。2003年以来，中国一方面在土地的一级市场上实施了更为严格的招拍挂制度；另一方面开始减缓供地的速度，特别是相对减少了在东部城市的建设用地供给。结果是，在大量人口流入的东部，土地供给却相对收紧，于是东部的地价和房价被更快地推高。

城市化、移民与房价

在全球范围内，越是发达国家，房价与收入比越低。理由是发达国家经济增长率较低，城市化进程已经结束。而在发展中国家，城市化水平较低，经济和人均收入在快速增长，这意味着在长期住房能够升值。

预期到这一点，消费者的购房行为将早于人均GDP(收入)的增长，从而使当前的高房价包含有理性的成分。国际横向的比较显示，在城市化水平较低的发展中国家，房价与人均GDP的比值相对更高。

对于中国的高房价，长期的低利率和严格的土地供给控制难逃其责，但发展中国家普遍的高房价却在一定程度上和城市化进程有关。城市化水平的提高意味着大量移民进入城市，这会带来持续增长的住房需求。由于住房是一种可以抵押的商品，因此，当城市化带来的住房需求增长被理性预期到的时候，投资者还会投资房产，于是房价增长率可能快于人均GDP(收入)增长率。大城市吸收移民较多，于是，大城市的房价上升速度将更快。

我与欧海军、陈斌开的一项研究发现，在控制了城市经济发展水平和城市人口规模等因素后，外来人口占比更高的城市房价更高，2000年移民占比每多出10个百分点，2005年房价高出8.3%。在移民占比变化更大的城市，房价和房价增长率都更高，2000年-2005年移民占比变化每多出10个百分点，2005年房价高出16.2%，2000年-2005年房价增长率高出18.5%。移民占比和移民占比变化对房价的影响，主要是通过城市移民和收入水平较高的移民来实现的。

在中国，以户籍制度为代表的城乡二元经济结构严重阻碍了城市化进程，导致城市化远远落后于工业化。在城市化水平的国际比较中，中国的城市化水平远远低于发展水平类似国家的平均水平。如果政策调整到位，中国完全可能进入一个快速城市化的时期。

泡沫及预防政策

很多人认为中国的房价有泡沫，要我说，与实际需求及其增长预期脱节的房价上涨才是泡沫。如果当前房价上涨是基于对未来收入增长、城市化和住房需求的预期，而这一预期又被实现了，那么当前的高房价就很难说是泡沫。

困难在于，有谁能在事前估计出泡沫在解释高房价中的比重有多高？我们对于未来的判断都是建立在理论逻辑和历史数据基础之上的，这多少都与实际有点不靠谱。正是由于无法预知未来，很多人求诸于国际比较。

但将中国的房价收入比与发达国家做比较肯定会高估中国房价的泡沫化程度。我们可以在不同国家之间画一个房价与人均GDP的相关图，就会看到中国的房价与人均GDP之比不仅远高于城市化水平较高的发达国家，如美国、德国和日本；还高于与我国发展阶段类似的发展中国家，如印度尼西亚。

是不是中国的房价与收入比高于拟合线的部分就是泡沫化的程度？未必。如果考虑中国的经济增长率更快，而受抑制的城市化一旦放开，收入将更快增长，这部分的房价仍然是以理性为基础的。另一部分房价与低利率和土地供给管制有关，这部分高房价是否是泡沫取决于这两项政策是否会发生变化。现在看来，低利率要调整是确定的，土地供给是否会放松仍然有巨大争议。除了这些，剩下的房价还有多少与错误的趋势判断有关，才是决定泡沫程度的关键。

如果一个国家的房价有未来的实际需求增长作为支撑，那么当前的高房价就可以被逐步消化。当然，不同城市创造就业和提升收入的能力不同。总体来说，一二线城市的房价上升空间更大，出现房价泡沫破灭的可能性更低。给定房价已经上涨到目前的情况，如果房价真的出现大幅下降，将对住房产业乃至整个经济产生巨大冲击，还可能通过影响政府税收和土地价格，进一步加剧业已形成的地方政府债务风险。

为了避免房价泡沫破灭，正确的政策方向是推进基于就业和劳动生产率的城市化，持续地提高收入水平，消化当前的高房价。大城市对于创业就业和收入的作用应得到充分的重视，真正的风险存在于盲目造城的三四线城市。

持续的高房价能够为早买和多买住房者带来高额投资回报，拉大收入和住房消费差距，有必要通过针对多套住房的物业税来增加持有房产的成本，体现住房政策的公平性。