近两个月来，一些城市二手房交易非常活跃，二手房价格也有所上升。这是什么信号？是市场回光返照，还是城市居民为了优化家庭财富结构，主动降低不动产财富比例，或者另有隐情？在去库存化的进程还很艰难的时候，出现这种情况对房地产业的去库存有什么影响？对宏观经济与金融又有什么影响？值得研究。
——亚夫
■近来，部分城市住宅成交量快速上升，涨价意愿有所抬头。然而,值得注意的是住宅交易回暖城市多出现存量住房交易激增状况，反映业主出售二手住房的意愿明显上升。
■随着存量住房在市场交易中比重上升并成为市场交易主力，住宅市场供求博弈更趋复杂，并对房地产市场调控、纯商品住宅去库存、地方政府土地出让收入、差别化住房信贷政策等产生深远影响。
■资料显示，2005年，日本家庭非金融资产比重为46.4%，美国为43.4%，英国是63.6%，加拿大是51.1%。我国城镇居民家庭目前住宅等不动产财富占比大约在80%左右，与发达国家相比明显偏高。
■住宅等不动产不易变现，不动产财富配置比例过高，导致我国家庭财富流动性明显不足。从财富风险、安全与流动性综合考虑，我国普通家庭客观上需要增加金融投资资产比重，改善财富流动性状况，降低资产变现风险。
■与股票资产相比，住宅不动产流动性程度较低，且未来价格涨幅空间狭小，还要承担丧失其他投资获益的机会成本，也在一定程度影响到投资性住宅需求的恢复。
存量住宅交易激增是当前楼市运行突出特点
1.今年以来中央稳定住房消费政策综述
房地产业是国民经济重要行业。2013年四季度以来，我国房地产市场出现自发调整，房地产开发投资、商品房销售面积等市场主要运行指标持续回落，严重拖累宏观经济增长表现，增加宏观经济下行压力。为缓和市场调整，并为宏观经济稳定增长提供有效缓冲，国务院《2015年政府工作报告》在部署今年工作任务时提出，“支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”
今年3月份，中央有关部委集中出台系列稳定住房消费政策。3月25日，国土资源部、住房城乡建设部联合下发《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，提出包括合理安排用地规模、优化住房供应套型、统筹保障性安居工程建设及加强监督等四条具体措施。
3月30日，财政部与国家税务总局联合下发《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，将个人转让住房的营业税免征期限由5年缩短至2年。同日，中国人民银行会同住房城乡建设部、银监会出台《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将二套房贷款首付比最低降至四成，降低公积金贷款首付比，以支持改善性和刚性住房需求。
2.当前存量住宅交易运行特点
应该看到，中央稳定住房消费政策从土地供应源头调节入手，涉及土地供求关系调整、住房交易环节税收及金融政策支持，对市场预期影响巨大。特别是其中住房交易营业税收免征期限由5年缩短至2年，对存量住房交易是重大利好。同时，差别化住房信贷政策降低了改善性住房需求的首付比，对促成存量住房交易也有明显推动作用。今年4月份以来，楼市回暖城市多出现存量住房交易激增的情况。
一是新政实施后存量住房交易激增。
据专业人士分析，北京目前营业税税率5.5%，新政前3年内过户价格200万的二手房营业税高达11万,新政后将减免,由此可能带动二手房交易量上涨超过15%。楼市新政后存量住房的表现也印证了上述观点。2015年4月，北京二手住宅网签达17191套，创出近25个月以来新高；广州市中心六区二手住宅交易由市场中介促成的新增放盘面积和签约面积环比分别飙升106.75%和88.14%；成都二手住房成交环比增长33%；温州市区二手住宅交易量环比上涨超过50%。
二是存量住房交易量明显超过新房。
据相关机构统计数据，2015年5月，剔除保障房和自住房后的北京纯商品住宅共成交6064套，环比4月增长33%。而二手住宅签约网签量为16627套，同比增长1.4倍，是新房成交套数的2.74倍。5月份，深圳新房成交6071套，环比4月增加近五成，而二手房成交13378套，环比增长28%，是新房成交套数的2.2倍。
5月上海市二手房成交量达到3.88万套，环比上涨1.6%，同比上涨1.57倍,是“3·30”新政后上海市二手房市场连续第二个月维持在3.5万套以上的高位水平，并再度刷新上海历史次高点，仅次于2013年3月政策末班车导致的7.05万套的意外高点。这些情况表明，存量住房已经构成住宅市场交易主力，将对未来楼市运行方向产生巨大影响。
三是二手住房交易价格上涨动力整体不足。
据国家统计局公开发布数据，2015年4月份，全国70个大中城市中二手住宅价格环比上涨的城市有28个，环比上月增加16个。其中，北京、上海、广州、深圳等4个一线城市二手房价格环比上涨，最高涨幅为2.4%；少数二线城市房价出现上涨，绝大部分三线城市房价仍然下降。
据观察，一线城市二手住宅交易区位向核心区域集中，营业税免征期限调整后，业主向下调价空间增大，虽然交易价格比挂牌价格有所回落，但因为交易区域发生较大变化且交易价格仍在高位，导致二手住宅交易均价与前期相比有较为明显上涨。
3.存量住房业主变现意愿显著增强
一是我国住宅供求关系已经跨越短缺时代。
1998年住房制度改革启动到2013年上半年，持续火热的房地产市场开发建设已经极大地改善了城镇居民住房状况。2012年末，全国城镇居民人均住房面积32.9平方米，已经超过部分发达国家水平，完全能够满足居住需求。在我国土地资源稀缺的国情下，也不适宜提倡浪费型住房消费。
二是房地产市场拐点或已形成。
人口因素始终是左右房地产市场运行方向的主要因素。随着我国老龄化进程的加速，房地产市场发展的人口红利逐渐消失，市场拐点或难避免。据有关机构研究，我国人口结构已经发生趋势性变化。1990年后出生的人口总数比1980后出生的人口总数下降了23%，2000后出生的人口总数又比1990后出生的人口总数缩减16%，反映出我国人口增长见顶回落的趋势性变化。
传统上分析，25岁至49岁是商品住宅购房人口主力，根据我国人口演变特征推算，购房主力人口将在2015年达到峰值，并将从2018年开始趋势性下降。1980年左右我国计划生育政策的严厉实施，使得当前我国住宅需求结构出现趋势性变化特征，导致较为严重的结构性短缺问题。简单测算，十年后普通夫妇可能拥有六套房产，未来住宅市场供过于求看起来很难避免。这也就是当前媒体所谓的楼市“明日危机”。
三是住宅投资价值趋降。
住宅投资价值主要基于投资回报和变现能力。住宅投资回报有两个指标可以参考：一个是住宅预期涨幅，也就是卖出获利。过去我国城镇住宅供不应求，价格涨幅巨大，十年内多数城市住宅价格实现了大约5-6倍的涨幅；另一个是租金回报率。主要是业主持有物业用于出租得到的报酬。过去，我国住宅租金回报率很低，但因为住宅价格涨幅巨大，投资投机性住宅需求旺盛。
从目前我国经济社会面分析，住宅投资价值已经发生趋势性逆转。由于住宅向中高收入人群分配过度集中，不仅降低了住宅变现能力，而且还缩减住宅价格涨幅空间。在主要面向中低收入人群的住房租赁市场，住宅租金上涨面临天花顶，导致住房租金收益率明显偏低。
四是家庭财富配置结构调整。
1998年住宅制度改革，在满足居民不断增长居住需求同时，也实现了货币财富向实物不动产转移的过程。在居民家庭财富结构方面我国还没有建立权威准确的统计制度。以城镇普通居民家庭为例，直观反映我国住宅不动产财富比重大约在80%左右。住宅不动产不易变现，而住宅不动产财富配置比例过高，将使我国家庭财富流动性存在明显不足。
发达国家家庭非金融资产比重明显低于我国。2005年，日本家庭非金融资产比重为46.4%，美国为43.4%，英国是63.6%，加拿大是51.1%。从财富风险、安全与流动性综合考虑，我国普通家庭客观上需要增加金融投资资产比重，改善财富流动性状况，降低资产变现风险。房地产投资作为家庭财富投资的吸引力正在下降，利率市场化和理财产品的蓬勃发展、资本账户的逐渐开放增加了居民投资渠道。金融市场储蓄存款搬家、存款同业化和理财产品热销，已经反映出我国居民家庭财富配置多元化趋势。去年以来我国股市出现明显上涨并非偶然，也是居民家庭财富配置优化的结果。
五是股票市场涨幅巨大。
去年下半年以来，我国股票市场涨幅巨大。股票市场绝大多数股票涨幅翻番，部分股票价格涨幅超过10倍以上。在股票市场财富效应的带动下，前段时间卖房炒股的情况明显增多，反映出股票市场持续交易活跃对房地产市场交易的重大影响，对部分拥有闲置住房的业主具有强烈诱惑力。
六是投资性住房变现。
投资投机性住房需求是过去我国房地产交易的重要组成部分。特别是在房价快速上涨期间，投资投机性购房需求发挥重要推动作用。过去十年间国家出台多次房地产调控政策，包括住房限购、住房限贷政策的出台，也主要是针对投资投机性住房需求。随着房地产市场预期发生逆转，过去房价快速上涨期间购入的住宅客观上存在变现压力。在税收及金融政策刺激下，投资投机性住房需求变现意愿显著增强。
存量住房激增对房地产市场及金融的影响
存量住房交易激增，是当前住宅市场运行突出特征，不仅对房地产调控政策产生深远影响，使得住宅市场的可控性变差，而且也将对新房去库存、房地产开发、土地出让及住房信贷业务产生重要影响，值得高度关注。
1.房地产市场不可控性增加
房地产市场调控基础在于对市场供求关系的调节和引导。但存量住房交易激增，使得当前我国住宅市场供给总量急剧扩张，并引发市场供求关系剧烈调整，导致房地产市场不可控性显著增加。
应该看到，存量住房供应存在不确定性，主要基于个体微观经济决策。贷款利率、住房交易价格、租金水平、投资渠道拓宽等等，都对存量住房供应有影响。楼市新政以来存量住房交易激增，反映出存量住房入市意愿的显著增强，这不仅有改善性需求下的住房置换推动，而且也有投资性住房变现的内在动力。目前，我国城镇居民人均居住面积已经超过32.9平方米，存量住房规模巨大，且相当部分家庭拥有二套以上住房，构成住宅市场潜在巨大供给。
房地产市场不可控性增加，将对政府房地产调控提出巨大挑战。
一是房地产市场趋势性判断更加困难。
房地产调控必须要对市场趋势进行判断。过去，在新房交易占主导市场，政府只需考虑新房供应，也能准确把握新房供应节奏。现在，存量住房加入市场供应，市场供应总量难以估量，而市场需求也无法估计，使得房地产市场趋势判断更加困难。
二是房地产调控要着眼于住宅市场整体运行。
政策对住宅市场各细分市场存在不同程度影响。着眼于新房去库存的房地产调控政策措施，必须要考虑到存量住房供应增加的影响。
三是房地产政策调控难度增加。
存量住房供应节奏和规模的不可控性，极大地增加了地方政府房地产市场调控难度，市场自身运行与房地产调控政策的共振和抵消作用将比以往显著增强。
2.存量住房交易激增有可能延缓纯商品住宅去库存进程
存量住房交易激增反映出住宅市场供应主体多元化趋势的进一步发展。过去，我国住宅一级市场过于发达，住宅市场供不应求，使得存量住房市场在市场交易中比重不占主导。现在，随着我国住宅供求关系的深刻演化，住宅短缺已经结束，存量住房在市场交易中比重上升并占据主导，将对纯商品住宅去库存产生深远影响。
截至2015年4月末，全国商品房待售面积65681万平方米，比3月末增加682万平方米。2015年1-4月，全国住宅施工面积418479万平方米，同比增长3.2%，未来一年左右将形成实物住宅供应。在新房住宅库存不断上升同时，存量住房加入市场供应，将严重影响到新房住宅去库存化进程。值得注意的是，当前新房市场交易中，部分需求来自住房置换，即出售存量住房后转而购买新房。显而易见，这部分需求可持续性仍然存在问题。
3.存量住房交易激增将影响到房地产开发企业经营策略
过去，房地产开发企业竞争源自业内竞争。获得具备发展前景地块、建造高品质住宅、降低业务运营成本，是房地产开发企业主要经营策略。但随着相同区位存量住房供应的加入，房地产开发企业必须要考虑到这部分需求对市场供求关系的影响。除非房地产开发企业建造的住宅明显好于同区位存量住房，同时在价格上具备竞争优势，否则将面临存量住房供应的重大挑战。
由此可简单推论，房地产开发企业拿地必须要考虑所在区位存量住房供应的可能性和规模。因为住宅供应已经不稀缺，那么高价拿地有可能会面临建成后难以去库存问题。现在部分一线城市再次出现“面粉贵过面包”情况，实际经营风险很大。
从数据看，2015年1-4月，北京市住宅新开工面积同比下降19.6%；东部地区房地产开发投资同比增长6.6%，增速比1-3月份回落2.9个百分点，也在一定程度上反映出房地产开发企业开发意愿的下降。市场交易风格改变将对地方政府土地出让政策产生影响，包括用地计划供应、规模和收入等。总而言之，房地产市场参与主体必须要充分考虑存量住房交易供应对市场的全局影响，并加以积极应对。
4.存量住房交易激增将引发住房信贷结构调整
住宅市场交易结构重大变化，不可避免引发住房信贷结构调整。考虑到存量住房交易将左右住宅市场运行，商业银行个人住房贷款中二手房贷款需求将明显增加。同时，住宅市场供应结构逆转，供求关系将会急剧调整，将对房地产开发企业的资金流产生重要影响。商业银行对房地产开发企业的信贷支持或更趋谨慎，对于盲目高价拿地的项目贷款，有可能会采取谨慎介入政策。
此外，由于存量住房加入供应后，社会住房供应总量扩大，将会显著加剧新房去库存压力，部分中小型房地产开发企业资金面将承受更大压力，或引发商业银行住房信贷资产质量劣变。受宏观经济下行影响，我国商业银行资产质量明显承压。截至2015年一季度末，我国商业银行不良贷款率为1.39%，不良贷款余额已经连续十四个季度上升。据东方资产管理公司发布《2014：中国金融不良资产市场调查报告》，房地产贷款质量恶化是当前商业银行不良贷款余额上升的重要原因之一。
当前楼市回暖持续性仍需继续观察
应该看到，当前我国房地产政策刺激作用的基本面已发生重大变化。在住宅供不应求时期，即使国家采取多种限制措施，也无法抑制市场需求集中快速释放。但考虑到当前住宅库存压力总体较大，政策刺激能否有效激发住宅市场需求释放存在不确定性。
特别是当前楼市回暖的短期特征较为明显，主要是过去需求积累集中释放的结果。自2013年四季度以来，基于市场力量我国房地产市场出现自发调整。2014年，全国商品住宅销售面积同比下降9.1%。当年北京商品住宅销售面积同比下降16.3%，上海市新建住宅销售面积同比下降12.5%，二线、三线城市销售面积整体回落幅度更大。在市场交易萎靡和运行方向尚未明朗情况下，住宅需求释放速度放缓，相当部分购房群体观望市场表现并推迟决策。在系列稳定住房消费政策刺激下，今年3月份以来部分城市住宅市场成交量激增，需求积累集中释放是主要原因。
值得注意的是，随着我国住宅需求收入中枢下移，中低收入人群和夹心层构成潜在需求群体，市场有效购买能力呈下降趋势。当前部分城市住宅价格环比上涨，虽有助于刺激改善性住宅需求和刚性住宅需求加快入市，但考虑到市场需求总量已基本稳定，需求集中超前释放，后续需求必然萎缩，加上价格上涨对需求的抑制作用，不可避免影响到政策刺激效果。
不管承认与否，住宅市场人气凝聚离不开投资性住宅需求的积极广泛参与。在当前股票市场交投极为活跃情况下，住宅投资性需求难以实质性启动，反而还利用二手住宅交易政策优惠环境进行高位套现。与股票资产相比，住宅不动产流动性程度较低，且未来价格涨幅空间狭小，还要承担丧失其他投资获益的机会成本，也在一定程度影响到投资性住宅需求的恢复。虽然5月11日起的人民币存贷款基准利率下调0.25个百分点，对业已出现回暖迹象的楼市形成一定支撑，但市场实际利率仍在高位运行，住宅不动产定价条件改善状况还需进一步观察。
如何应对住宅市场复杂化趋势
一是从土地源头调节住宅市场供应。
随着楼市交易回暖态势的进一步形成，地方政府卖地动力增强。但考虑到住宅市场依然面临高库存问题，且存量住房加入市场供应，需要地方政府有意控制土地供应节奏，打消房地产开发企业去库存顾虑，促使市场交易平稳运行。
二是多方面支持中低收入人群住房需求。
住房需求是人类基本权利，地方政府有义务为中低收入人群提供保障性住房和购房补贴，缓解他们购房压力。完善中低收入人群公积金贷款政策，通过有效制度设计，既能提高中低收入人群贷款能力，又要减轻其还款负担，同时还能防范道德风险。
三是引导房地产开发企业适度降价以促进需求释放。
随着楼市交易回暖，部分房地产开发企业涨价动力增强。但涨价能否有效刺激需求进一步释放，值得高度怀疑。考虑到市场主流需求已经转向中低收入人群，房价对需求的抑制作用将会增加。就目前宏观经济基本面看，只有通过降低价格促销，加快新房去库存以回笼资金，才是切实可行的策略。
四是加强房地产贷款质量管理。
一方面要引导金融机构对房地产项目风险进行全面排查及评估，对有较大风险隐患项目实施严格监管，提高市场准入门槛。对资金链存在问题的项目考虑一揽子处置方案，根据项目不同情况，通过流动性注入、资产重组、破产重整等方式化解项目风险。
另一方面也要做好个人住房贷款风险控制，防止形成中国式的“次贷风险”。还要加强影子银行体系房地产融资风险排查，及时做好风险处置与应对，减少影子银行风险向正规金融领域传导与扩散。
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