我们以净资产收益率、总资产周转率、投入资本回报率、权益乘数、销售净利率、速动比率这6项指标对房企进行综合评价及相关解读，看看数据背后，是什么原因使得房地产公司的排名不同？部分房企又存在哪些不足？

高周转率决胜

大多数券商分析师和投资机构都对全国性龙头股“招保万金”（招商地产、保利地产、万科、金地集团）和区域性的龙头股“云天星球”（云南城投、中天城投、福星股份、苏宁环球）青睐有加，原因是这些企业大多都追求较高的总资产周转率，除这些龙头企业之外，近年来成为机构新宠的冠城大通、新湖中宝和荣盛发展，也都在追求高周转率。

北京贝塔咨询中心研究员杜丽虹表示，在2009 年上半年的楼市复苏中，奉行高周转率战略的上市房企效率上升，接近2007 年峰值水平，但奉行高利润率的地产公司总资产周转率却呈下降趋势，楼市复苏中低端定位或主动降价的企业首先获益。因此在本报评定的20强房企排名中，中天城投、苏宁环球和新湖中宝3家既追求高周转率又奉行高销售净利润，同时能保持合理财务杠杆的公司最终能够名列前茅。

相比之下，背后拥有实力强大的母公司的中粮地产、泛海建设、北辰实业和上实发展却位列最后4位，4家公司无论在净资产回报率、总资产周转率、投入资本回报率和销售净利率方面都难尽如人意。据本报了解，上述4家企业的年报业绩被业内普遍打上“令人失望”的标签，最近半年内已鲜有券商分析师问津，泛海建设和中粮地产甚至分别被市场人士质疑陷入“贫血危机”和“利润粉饰门”。

以中粮地产为例，其母公司中粮集团拥有强大实力，但其子公司中粮地产却在销售形势一片大好的2009年仅依靠投资收益撑起半边天：净利润3.74亿元，投资净收益就达到1.81亿元。中粮地产的销售、内部管理以及成长性也遭到业内普遍质疑。据统计，在主要A股上市房企中，中粮地产累计年涨幅排行倒数第9，年跌幅达12.73%。

排名第19位的上实发展，在上实控股收购中新地产之后，其前途变得不明朗起来。0.18次的总资产周转率、12.21%的销售净利率、3.49%的投入资本回报率让上实发展在与其他房地产公司的竞争中处于下风，而4.81倍的财务杠杆率和0.38倍的速动比率则显示上实发展不尽合理的债务结构和偿债能力。在2009年略显疯狂的楼市中，上实发展营业收入仅增加13%，净利润反而大跌33%。

2008年业绩显影

事实上，由于结算的滞后性，2009年年报中的数据很大程度反映了上市房企2008年的销售状况。观察万科、冠城大通和泛海建设的数据能够很明显看到这一特征，万科和冠城大通在销售净利率排名中分列18位和20位，但在总资产周转率排名中却占据前两名。泛海建设尽管销售净利率排名在万科和冠城大通之前，总资产周转率却位列最后。

万科是众所周知的学习香港新鸿基和美国帕尔迪“现金为王，快速周转”理念的企业，2008年的率先大规模降价销售让万科迅速赢得了销量和周转率的提升，付出的则是利润率的下滑。同样的状况出现在冠城大通身上，由于融资的不畅，冠城大通拥有20强房企中最高的5.78倍的杠杆率，因此不得不依靠存货的快速周转以回笼资金。在2008年销售萎靡的市场境况下，除了降价策略外，冠城大通还采取了大幅降价整售的策略，获得了重要的资金补充。

而泛海建设在近2年则一直面临高存货逼宫而可售资源不足、周转不畅的压力，好在1.32倍的高速动比率能够让其应付暂时的困境。目前泛海建设已经公布了其48亿元的定向增发预案，如果这笔资金获批投入项目中，将会大大加快泛海建设的项目开发进度，缓解目前的存货结构问题，但目前政策态势或让泛海建设的增发变得遥遥无期。

扩张与ROE悖论

值得注意的是，万科、保利地产和金地集团3家全国性规模化扩张的房企，净资产收益率（ROE）分别为15.39%、17.97%和14.61%，在众多A股上市房企中仅排名中游。

杜丽虹认为，这种规模扩张的公司是典型的“顺周期企业”，高峰期的高价大肆购地和低谷期的快速去存货勾勒出这些企业的成长曲线。

如果这些企业能够保持对行业周期的敏感度和灵活性，则足以维持财务安全，但是却必定难以创造高回报率。万科仅仅要求自己的投入资本回报率在12%以上，金地集团近年来的净资产收益率一直处于15%以下，其投入资本回报率则更加糟糕，仅有6.49%。对于和海外基金以及国内信托公司大规模合作的金地集团而言，“地产+金融”的模式本应该要求较高的回报率，但金地集团个位数的投入资本回报率却难以悦众。

投入资本回报率（ROIC）反映的是一个公司对投入资本的使用效率，也是该公司内控能力的晴雨表。研究发现，一个企业的内控能力越强，其投入资本回报率就越高。

观察本报统计的20强房企的投入资本回报率排名就能够看出，排名靠前的基本都是专注于某个区域市场开发的企业，比如北京城建、中天城投、滨江集团等，而像万科、金地集团、保利地产、中粮地产和名流置业这样的全国性布局的公司，由于战线过长导致资金使用效率相对较低，而且由于扩张规模庞大，则更需要加强企业的内控能力。

财务安全性受挑战

在经历了2008年的行业危机之后，由于销售资金的迅速回笼，2009年上市房企的负债表得到了极大的改善和修复。

本报以2.5倍的财务杠杆（即60%的资产负债率）为标准，20强房企中插值赋分在8~10之间的企业达到16家，占比80%。考虑到因为2009年天量的银行贷款注入，房地产公司的负债表安全性具有更强的说服力。

对于房企的财务安全性而言，另一项指标速动比率也得到了很大的改善。在本报统计的82家房企中，速动比率高于0.5倍的房企达到54家，占比66%，速动比率高于1倍的房企达到20家，占比24%。

但不容忽视的是，短期财务状况的改善并不意味着危机到来时房企们都能从容应对。杜丽虹预计，根据现有财务报表情况，如果楼市在2010 年初发生转折，将有47%的企业出现资金缺口，如果危机延续2 年以上，将有65%的企业面临财务压力。

因此，房地产公司在宽松的市场环境下，也应将负债率尽可能控制在更低水平，将速动比率拉高，此为未雨绸缪所需。

(作者：宋振庆)