2012 年，国内房地产企业的资金面持续趋紧，在负债率高企，传统开发贷款、信托融资等方式受到限制的形势下，为改善债务结构、增强流动性，拥有海外融资平台的房地产企业通过在境外发行债券获得了大笔中长期资金支持。全年共有20 家内地房企发行了25 笔海外债券，融资总额高达600 亿元，同比增长了10.23%。2013 年以来，房企海外发债热情持续高涨，一月份已有17 家房地产企业在海外资本市场成功发行了企业债券，所获资金多达420 亿元，发债数量与所获资金均已远超2012 年全年的一半。

 

除了短债转长债以外，房企赴港融资的另一个重要原因则是为企业项目拓展提供资金支持。房地产市场自2012 年6 月份以来开始逐步回暖，在良好销售业绩的带动下，房企拿地热情高涨，资金需求量进一步加大。而9 月份美国第三轮量化宽松货币政策（QE3）的推出则为急需资金的内地房企提供了良好的融资窗口，中海、融创、龙湖、SOHO 等十多家房地产企业在4 季度成功发行了企业债，为其在年底拓展新项目提供了资金支持，同时也更好的保障了市场波动期企业的资金安全，如中海地产四季度拿地总额高达230 多亿元，企业在11 月中旬所发的10 亿美元长期债券则有效减轻了大规模拿地的资金压力。

 

内地房企赴海外发债，整体认购情况良好。2012 年4 季度，内地房企在港发行的优先票据多以5 年以上的长债为主，且均获得了海外资本市场的热捧，多只债券的认购在十倍以上。2012 年10 月份，龙湖所发行的4 亿美元的7 年期优先票据获得了高达40 倍的认购；随后禹洲地产所发行的2.5 亿美元的优先票据15 分钟已获全数认购，且总认购额超过90 亿美元。2013 年以来，随着内地房企海外发债频率的逐步提高，投资者的热情也有所减少，整体认购倍数较去年四季度已有所下降。而房地产市场回暖速度的加快也将有可能引致政府调控的持续加码，大规模海外资本的涌入亦有可能导致资金监管部门从严控制跨境资金的流入。

 

对我国房地产企业的海外债券多给予“非投”评级。房企的密集赴港发债或将进一步导致国际评级机构下调信用等级，如穆迪对龙湖地产今年1 月份所发债券的评级已由Ba2 下调至Ba3。而信用评级的高低将直接影响到融资成本。目前，评级较高的中海、方兴、越秀等企业所发行债券的票面利率均维持在5%左右，其次金地、首创、龙湖、SOHO 中国、世茂房地产等企业所发行的债券票面利率也控制在8%以下，较低的借贷成本将有效降低企业偿债压力，盈利空间得到提升；但评级较低的奥园、融创中国等企业所发行的债券票面利率则均在10%以上。

 

在国际评级机构的评级体系中，重点考察企业运营情况与财务风险指标。中国指数研究院基于长期房地产市场研究、以及对房地产企业运营状况了解的优势，在国际信用评级机构的评级指标之上，从企业城市布局、产品结构、土地储备与城市房地产市场的契合度等方面对发债企业的评级结果进行了综合验证。

 

验证指标体系基于以上指标体系，我们对近一年来国际评级机构针对国内房企海外发债的评级情况进行了系统梳理与验证，以期为发债主体、机构投资者以及债券承销机构提供参考。（信用评级偏低，验证结果以“↑”表示；信用评级偏高，验证结果以“↓”表示；

 

 

2012 年4 季度以来房企海外发债信用评级验证结果

 

随着“稳增长”政策效果的逐步显现，宏观经济复苏与流动性不断增强，而城镇化的稳步推进也为房地产行业的发展提供了动力。在持续的房地产调控政策影响下，2012 年房价合理回归，全国房地产销售金额与面积小幅增长，行业进入平稳发展阶段。

 

在当前的房地产市场状况下，未来不同城市的分化将进一步加剧。一线城市因供应短缺，未来住宅价格上涨压力较大；多数二线城市供需基本平衡，规模有望扩大，价格平稳；广大三四线城市供应充足但潜在需求相对较弱，部分供应明显超出当地需求的城市或将面临价格下行风险。但若一线城市房价反弹幅度过大，超过政府预期，或将导致调控政策的持续加码，市场将再度步入调整。

 

根据我们的验证研究，中海、绿城、融创、佳兆业、花样年、禹洲等企业或市场布局广泛、土地储备充足且结构合理，或产品结构完善、体系丰富、注重塑造产品品质与服务，可持续发展能力较强，信用评级仍有上调空间。而SOHO 中国、雅居乐、方兴、碧桂园、中骏置业等企业或因市场布局过于集中、布局城市发展潜力不足；又或是产品结构单一、缺乏成熟的产品体系，与企业现有的信用评级有一定距离。此外，过于庞大的土地储备也对其维持现有信用评级水平构成了一定压力。对于建业、首创、中国奥园、明发等长期聚焦于某一固定经济区域，市场布局、产品结构、土地储备未有较大波动的区域性企业，我们的验证结果与现有评级结果基本一致具体来看，中海地产坚持布局一、二线城市核心区域，现已进入全国4 个一线城市，23 个二线城市，且一、二线城市的土地储备占总量的90%以上；此外，企业发展了中海城、中海国际社区、寰宇天下、中海紫御、中海公馆等多个成熟的产品系列，产品品质更是在业内口碑颇佳，其中中海国际社区2012 年在济南、苏州等7 个城市为企业录得150 多亿销售额。绿城中国立足于经济发达的长三角区域，高端产品形象与完善的服务体系在杭州、上海等城市拥有较高的市场号召力，成长潜力充足，评级表现具有一定的提升空间。禹洲地产以厦门为中心深耕海西经济区，现已实现了长三角与环渤海经济区的初步布局，产品类型涵盖了住宅、商业、写字楼等多种业态，且土地储备多位于企业发展较为成熟的海西经济区，未来可持续发展能力较强。此外，融创、佳兆业、花样年等企业的信用等级也具备上调条件。

 

另外，从验证结果看，国际评级机构对SOHO 中国、雅居乐、碧桂园、方兴等企业的信用评级有所偏高，其中雅居乐市场布局较为集中，业绩贡献的90%以上来自于珠三角地区，企业土地储备规模庞大，按照目前的消化速度，可以满足其未来8-10 年的开发需求，过多的土地储备将为企业经营带来压力； SOHO 中国市场布局过于集中，截至目前企业只进入了北京、上海两个城市，且企业正面临着从散售向持有出租模式转型的关键时期，短期经营风险加大。碧桂园目前正处于产品转型的关键时期，中高端产品体系尚在建立之中，且调整后的产品结构与现有市场布局契合度有所降低，对企业在信用评级方面的表现构成了压力。

 

建业地产将发展重点定位于中部地区的河南省域范围之内，深耕当地市场多年，产品结构与土地储备均较为稳定；首创置地深耕北京市场多年，在环渤海区域布局较为完善，产品品质市场认可度较高，未来发展相对稳定；经验证研究，这些企业的整体表现与国际评级结构给出的信用等级较为一致。

 

2013 年，我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，整体经济形势将好于前两年，预期房地产企业信贷环境也将会有所好转。但随着房地产市场的逐步回暖，房企纷纷调高了业绩增长目标，项目拓展力度将快速提升，企业资金缺口仍然较大。

 

在此背景下，拥有海外融资平台的房地产企业纷纷宣布了企业的海外发债计划，1月份以来的海外发债热情仍将持续。拟发债企业应积极优化市场布局与产品结构，不断提升盈利能力与财务稳健性，以可持续的发展表现获得更高的信用评级，在降低债券融资成本的同时，获得更多资本市场的资金支持。