过去十年，恒隆地产在上海经营的非常成功，与当地强劲的购买力密切相关。这一成功让恒隆习惯了“小步慢走”的经营节奏，在拓展购买力不够强劲的二线城市方面，恒隆还需要更多谋划。
恒隆地产是一家具有非常高知名度和赞誉度的香港商业地产公司，主营业务是投资物业以供出租，发展物业以供出售。创立于上世纪60年代，经历了香港商业地产的潮起潮落。
内地人对恒隆的了解绝大多数源于恒隆在上海的两家知名购物中心，位于徐家汇定位中高端的港汇恒隆广场和位于南京西路定位高端主营奢侈品的恒隆广场，这两家购物中心2013年的销售额分别是39亿元和38亿元，在上海所有百货和购物中心榜单中排名为第二位和第三位（第一位是第一八佰伴，47.5亿元），如果单以购物中心计，则是第一和第二。其中徐家汇的港汇恒隆广场因其优越的地理位置成为国内客流量最大的购物中心之一（超过8000万）。
2010年6月，沈阳皇城恒隆广场开业，标志着恒隆进入一个新的发展战略期，之后恒隆每年都有一座购物中心建成开业，2011年济南、2012年沈阳市府恒隆、2013年无锡恒隆一期。
恒隆向二线城市布局的成效如何？这些购物中心是否复制了“上海模式”？我从历时两个月的各地实地调研来看，恒隆还需要花费更多工夫。
“上海模式”难再现
沈阳皇城恒隆广场建筑面积11万平方米，地处沈阳核心商业街中街的西部，与老牌百货兴隆大家庭一街之隔，这个商业地段的客流量是沈阳最高之一。实际上皇城恒隆广场在中街缺乏真正的对手，它定位于中高端，但目前沈阳的中高端和高端消费在以惊人的速度向金廊区域转移。
皇城恒隆广场是所有恒隆广场中经营最惨淡的，在我实地调研的时间段中，客流清淡，而兴隆大家庭则人山人海。根据公司年报，皇城恒隆广场过去三年租金收入分别为1.5亿、1.6亿和1.6亿港元，如果按照中高端购物中心的租金收入占营业额15%-20%计算，其年销售额只有6.5亿—8.5亿元人民币，在核心的商业地段，三年的运营成果并不理想。88%的出租率还不足以说明问题，这个卖场实际上完全没有找到经营方向。
沈阳市府恒隆广场建筑面积8.6万平方米，卖场定位5级，与上海南京西路恒隆广场定位相同，它位于沈阳市近年重点开发扶持的金廊（青年大街）的北部核心区域，紧邻沈阳市政府，老牌奢侈品卖场卓展购物中心与市府广场，恒隆广场从北向南呈三点一线。
从整体上看，市府恒隆所处的金廊（青年大街）区域高端城市综合体明显过剩，金廊的规划起于2003年，早期规划是12平方公里，6个城市综合体，但是经过10年的不断膨胀，目前的总规划面积已经高达75平方公里，已经建成和在建的城市综合体多达30个，如此严重的过剩带来的是激烈的竞争，沿线高端购物中心已经有数家被淘汰，更残酷的竞争还在后面。
市府恒隆最主要的竞争对手有两个，一是卓展购物中心，2013年销售额24亿元，幕后主要控制人是被称为“中国私人油田第一人”的华海能源董事长王乐天。其优势在于多年经营打下的牢固顾客群，尤其是政府关系，卓展的购物卡在沈阳非常有名，虽然因反腐而受影响，但是卓展多年的积累不会短时间轻易消失，而卓展的服务也非常有名。第二个竞争对手是距离市府广场向南3公里的华润万象城。万象城位于金廊最核心位置，交通便利，紧邻三好街商圈。2011年5月开业，2012年销售额16亿元，2013年20.5亿元，发展势头良好，从长远来看，万象城将会是市府恒隆最大的竞争对手。
和皇城恒隆一样，市府恒隆的人气也可以用惨淡来形容，我当天从卓展到恒隆再到万象城，然后原路返回，以求调研不会出现太大偏差。三家中，市府恒隆的客流量最少。虽然市府恒隆租金看起来不错，投资回报率高达10%，但是我预计未来它将会面临很大挑战，租金将会下滑，也许要熬上几年才能见到曙光。
天津恒隆广场尚未完全建成开放，总面积15.28万平方米，它的最大特色是380米的长度，广场高6层，官方宣传图中宛如一尾鲤鱼身，近看仿佛一艘巨型航母。它的位置极佳，位于核心商业街和平路和滨江道的交汇处，与天津最著名的老牌百货劝业场呈对角，和平路商圈平时日均客流量在40万-60万之间，节假日高峰可达80万-100万。从竞争角度来看，和平路原有的以百货为主的商业业态明显老化，急需类似恒隆这样的新型购物中心，唯一的问题是恒隆的运营会是怎样？另外，380米长的购物中心要如何设计才能让商场动线达到最佳效果？
济南恒隆广场总面积17万平方米，针对中端以及部分高端顾客。地理位置绝佳，北侧是济南人气最旺的核心商圈泉城路，南侧是济南人气最高的广场——泉城广场。人流络绎不绝，周围的商业竞争有限。恒隆董事长陈启宗在2013年年报中也提到，济南恒隆的客流量日均达到5万人，如果按年算将超过1800万人次，而济南全市人口总量只有680万。另外，恒隆广场就是济南的公交车的站名，有多条公交线路包含此站，品牌形象得到极大推广。从购物中心建筑本身来说，济南恒隆广场把恒隆地产“高大上”的优势发挥得淋漓尽致，可以说，恒隆广场已经成为济南市重要的地标式建筑。
不过，济南恒隆的经营状况可谓冰火两重天，最火的是餐饮和影城，其余各层除一层外人气都不尽如人意，这也是为什么客流巨大，但出租率却从95%降至88%的问题所在。陈启宗在2013年报中说济南恒隆营业额增长8%，餐饮应该贡献了增长的主要部分。餐饮贡献租金比服装品类要低不少，所以济南恒隆会出现营业额上涨但租金收入不变的局面。 2013年其租金收入3.67亿港元，倘若按20%-25%的租金/销售额占比，年销售额大致在11.5亿—14.5亿元之间，看来未能充分挖掘这个地段的潜在消费能力。
无锡恒隆广场面积近12万平方米，紧邻无锡最核心的商业街中山路。定位以高端奢侈品为主，开业半年多，主要的竞争对手只有两个，第一八佰伴和大东方百货。第一八佰伴2013年销售额22.5亿，根基深厚。另外，华润万象城也即将开业。
百货业转型
如果说专营奢侈品的五星级购物中心表现不佳是受到反腐影响，那么定位四星级的沈阳皇城恒隆广场和济南恒隆广场占据着最佳的商业位置却为什么表现不尽如人意呢？这个问题至关重要，因为包括即将开业的天津恒隆广场，恒隆地产未来的四个购物中心都属于定位四星+五星级的购物中心，其中五星级部分的增长潜力明显要差于四星级，可以说，四星级购物中心将是恒隆地产未来数年最核心的增长要素，它们的表现将决定恒隆未来在资本市场的估值。
皇城恒隆和济南恒隆表现不佳是否如陈启宗所说，是因为当下零售业进入了冬天？我对陈的说法不敢苟同。
当我在数个城市调研多家百货之后，有一个很深的感受：百货商场里的人群已经明显老化，两三年内百货还可以凭借过去多年的积累勉强维持，但若时间拉长，无论是建筑设计还是业态格局都将无法满足新一代消费者的需求，百货业整体的大幅衰退是必然趋势。
百货业整体的颓势现在已经非常明显，符合新的消费趋势的购物中心实际上有很好的机会赢得市场。虽然零售类商业地产整体上看体量已经存在很大的泡沫，不过真正能满足新一代用户需求的具有运营差异化特色的购物中心还太少，所以2013年有一批购物中心能够通过出色的运营，获得令人满意的结果。
比如北京的朝阳大悦城，它于2010年5月开业，经营效果一直不佳，甚至出现数起商家拖欠费用逃跑事件，官方公布的2011年销售额只有10亿元。朝阳大悦城在2012年全面转型，将目标顾客群转向70后、80后和90后年轻群体，在体验业态上比北京西单大悦城更出色，尤其是儿童体验业态，这对吸引70后和80后顾客的作用是决定性的。凭借精准的定位调整，再加上地铁6号线的开通，朝阳大悦城2013年的销售额为21亿元，同比大增50%。
与恒隆的态度不同，朝阳大悦城可以说是2013年国内O2O做得最出色的购物中心，目前已经拥有超过20万微信会员，现在微信已经是朝阳大悦城最重要的营销和宣传渠道。朝阳大悦城还组建了专有的大数据分析团队，这对其收集用户数据，分析用户需求和消费热点有最直接的帮助。
2013年的“双11”本来是传统零售商家的痛苦日，但是朝阳大悦城却公开鼓励顾客到卖场抄货号，宣称原作“线下试衣间”，主要原因在于朝阳大悦城的吃喝玩乐业态占比超过50%。现在的趋势是体验业态呈爆炸增长态势，客流的大量增加可以弥补购物减少的租金消减。
再如北京华润上清五彩城，地理位置并不好，整体交通状况不佳，没有成熟商圈，但根据华润置地财报，上清五彩城2013年上半年营业收入是5000万港元，下半年则大幅增至9200万港元。从五彩城的几个运营策略上我们可以了解其高增长从何而来，比如花费1500万元引进史努比乐园。这是华北地区的第一家，对带动五彩城的销售额作用非常明显，据介绍，2013年8月末，乐园开通后日均兑换门票2000多张，五彩城的儿童业态销售额比上半年提升30%。
无论是大悦城还是五彩城，都将目光放在更长远的战略目标上，因为这不仅仅是一个购物中心的营销，更是对新一代消费者（70后、80后和90后）消费习惯的迎合和探索，如果掌握了消费者的消费习惯，在扩张时自然可以势如破竹。
恒隆固守
恒隆为什么会在运营上显得力不从心？因为上海的购买力太过强劲，恒隆过去十年在上海非常成功，但是也让它习惯了“小步慢走”的经营节奏。走出了上海，经营条件发生改变，在购买力没有那么强劲的二线城市，必须要通过出色的运营来调动和激发潜在的消费能力。现在经济增长放缓，国内零售商已经熟知如何与高端奢侈品牌打交道，二线城市（尤其是北方二线城市）对香港文化的接受度也远低于上海，竞争变得更加激烈。新一批正在增长奢侈品消费的用户主要属于高素质的中产阶级，这批用户在消费时更注重性价比，所以出国购物和国内的奥特莱斯是他们的最佳选择，当我调研武清佛罗伦萨小镇时，里面的人气和提袋率之高让我惊诧，这个购物中心过去两年的销售额分别为12亿元和17亿元。
恒隆的长处在于建设优质的建筑和很强的招商能力，这两点并非新趋势下制胜的关键因素，能够因地制宜，掌握每一个城市的消费者消费习惯，根据每个卖场的自身特点打造新的具有差异化的运营体系才是获胜的关键因素，而恒隆最缺乏的就是此种能力。沈阳皇城恒隆广场就是最典型的例子，完成招商之后，一旦运营效果不佳，恒隆难以拿出新的运营策略，导致这个购物中心的发展缺乏规划方向，不成体系，这同样也是济南恒隆客流上涨但出租率大幅下滑的原因。
此外，回顾过去几年陈启宗的致股东的信，他始终将互联网视为传统零售的对手，并且认为恒隆定位高端及中高端，不会受电子商务太大的影响。这种理解是有问题的，对于传统企业（不仅仅是零售）来说，如果不愿意顺应潮流变革自己，那么互联网将是一个神一样的对手；如果愿意变革自己，那么互联网将是一个神一样的队友。O2O的发展已经进入了爆发期，但是恒隆对此视而不见，令我相当担心。就在我调研无锡的时候，正巧遇上无锡华地集团和阿里巴巴在第一八佰伴举行的O2O战略合作发布会，相比较之下，恒隆有些落后了。
恒隆地产是过去二十年最成功的商业地产商之一，它的管理层相当优秀，布局二线城市的战略目标也没有大的错误，但是对于新一代用户需求更新所推动的零售业转型以及对互联网的深层次理解，陈启宗还是没能真正走在时代前列，我想用《一代宗师》里的台词来表达，它不仅对恒隆，也是对很多其他面临转型的企业比如金融企业有借鉴作用：“其实天下之大，又何止南北。勉强求全，等于固步自封。在你眼中，这块饼是一个武林。对我来讲是一个世界。所谓大成若缺，有缺憾才能有进步。真管用的话，南拳又何止北传，你说对吗？”
客观估值
恒隆地产目前市值超过1000亿港元，我将逐项列出对其住宅、写字楼和购物中心的分析。
首先是香港待售住宅，根据过去数年恒隆的住宅销售数字和香港房地产中介网站数据综合所得，恒隆地产目前的五个项目君临天下等总价值合计179亿港元，鉴于香港房地产市场已经达到数年来高点，所以我给予一个较保守的估值，折价70%，估价125亿港元。
至于内地住宅，由于恒隆在沈阳和无锡的写字楼目前还未完全建成，住宅项目在此之后，恐怕最快要五年以后，房地产市场变幻莫测，而且无论是沈阳还是无锡，高档住宅的供应和购物中心一样，投放量远远大于市场需求，所以我不予计算。
其次是写字楼。恒隆在2015年将进入市场的写字楼包括沈阳市府恒隆一期写字楼和无锡一期写字楼，皆为5A甲级写字楼。其中沈阳的写字楼面积高达19万平方米，目前沈阳最高标准的5A甲级写字楼是华润大厦，紧邻万象城，总面积约7万平方米，根据华润最新业绩报告，2013年华润大厦出租率85.6%，租金收入1亿港元，恒隆的租金水平和华润大厦应该大致相同，但整个金廊区域从2013年进入甲级写字楼供应高峰，将会一直持续到2015年年末，所以恒隆在沈阳的写字楼估计短期内不会赢得高出租率，陈启宗也在年报中提及对写字楼的预期不要太高。我预计这座19万平米的写字楼在未来三年的出租率将在40%—60%之间，租金水平亦难以大幅提升，年租金收入将在1.25亿港元—1.9亿港元。
无锡甲级写字楼水平和沈阳相比要低不少，租金水平大约在3元左右，就算恒隆的标准租金高一些，以其一期写字楼面积约9万平米、50%-70%的出租率计算，未来每年可为恒隆提供租金收入0.7亿—1亿港元。
上海南京西路两座恒隆写字楼已经建成多年，几乎全部出租，2013年租金收入8亿港元，未来预计将会继续保持5%以内的增速。
最后是购物中心。先说香港地区，恒隆香港商业物业的租金收入增长相当保守，预计香港部分未来几年最好结果是年均5%的增长，最坏结果是有轻微倒退，陈启宗在2010年致股东的信中称，“大幅度提高香港租金收入是不可能的”。
再看中国内地，上海的两家购物中心租金总收入会以中单位数增长，其中港汇恒隆将是增长的核心，南京西路恒隆在本土奢侈品消费停止增长竞争加剧的局势下很难获得客观增长。沈阳的两家购物中心和济南恒隆应该维持在现有水平，而无锡2014年会提供2.7亿—3亿港元的租金收入，之后将会保持在这个水平。8月份开业的天津恒隆预计将会提供1.2亿—1.5亿港元租金收入，2015年预计将会提供与济南恒隆相似的租金收入。
必须要说明的是，回顾以往的历史，政策确实能够改变零售行业的走向，如果政府的政策出现大的变化，估值条件肯定会改变。
2013年恒隆营业总额91亿港元，租金收入66亿港元，住宅销售25亿港元，股东应占基本纯利（不计入物业重估收益）为50.5亿港元，住宅销售净利大约在10亿港元。按此计算，假若将物业出租单独作为一家公司的话，净利润为40亿港元左右，净利润率60%，目前市盈率23倍出头，而恒隆未来两年年均租金收入增长大约在10%左右，加上3%的股息，15倍市盈率比较合适，所以不具备安全边际。
从长期来看，恒隆的风险更大，因为在2015年以后，恒隆的租金营业额接近80亿港元以后，新增物业所能带来的租金增长作用将会减弱，到时恒隆的主要增长点将是内地二线城市卖场的持续增长，如果恒隆的运营不见起色，那么增长将会陷入停滞。
塞思·卡拉曼说，当投资者看好一只股票而买入的时候，这是一个傲慢的行为，因为这意味着投资者认为自己知道的比别人多。在这种情况下，投资者还要谦卑地对自己说：我可能是错的。
好的投资人是傲慢和谦卑的平衡体，好的企业家同样如此。现在，我在恒隆的身上感受到了这种傲慢。其2011年致股东的信中称，“我们在沈阳、济南、无锡、天津及大连这五个城市均有在建项目，亦毫无疑问将是最终的赢家之一。问题只是：我们的胜算有多大？”
上海项目的成功让陈启宗认为恒隆现有的经营模式已经足够完美，所以当新建购物中心发展不够理想的时候，他认为零售业进入了寒冬，从而忽视了新一代消费者需求的转变。可是，如果真的是零售进入寒冬的话，那么大悦城和定位与恒隆相似的万象城的大获成功又说明了什么呢？
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