过去十年，中国房地产市场经历了几起几落，关于房地产泡沫的争论也已经持续多年。笔者认为，当前的房地产调整与以往不同，它不仅仅是前期强劲反弹后的自然回落，而是叠加了中期结构性拐点的影响。过去十几年来房地产作为拉动内需的最主要引擎的时代已经结束了，而未来一两年房地产建设可能出现大幅下滑是中国经济面临的最大下行风险。
房地产面临结构性拐点
首先，本次房地产的调整与以往几次周期不同。首先，2004-05年、2007-08年和2010-11年的房地产下滑均发生在宏观政控和房地产政策骤然收紧之后，而本次房地产下滑并没有明显的政策触发因素。另外，近几个月新开工面积下滑之迅速和剧烈也超出以往，可能意味着开发商不仅面对融资困难，而且对未来发展前景也并不看好，在市场疲弱的情况下迅速大幅削减新开工项目。第二，供求格局相比过去已经发生转变。过去几年，房地产新建面积持续攀升，已经超过了由城镇人口增长所带来的内在“刚需”和旧房更新改善的需求，住房供给中用于满足投资性需求的比重在增加，而投资性需求的支撑因素正在削弱。
其次，“刚需”被高估。许多人用城镇人口的增加和需要更新改善的房屋数量来估算住房的“刚需”大数。我们认为，用新增城镇人口来估算城镇化带来的新增住房需求会高估“刚需”。这是因为在新增城镇人口之中，只有一小部分来自城镇户籍人口的自然增长，而百分之四十以上来自于城镇行政区域扩大或变更带来的农村人口划转。这种“行政”性的城镇化意味着新增人口原来就有住宅，而并不是全部都会拆除重建。另外40%多来自于常住非户籍人口的增加，但是这部分人由于购买力低下，绝大部分都无法参与到城镇住房市场（我们假设其中10%的人能买房），而且因为户籍问题也不能享受社会保障房。这样算来，每年两千万新增城镇人口带动的商品房刚需只不过三、四百万套。
最后，从更新改善需求而言，根据2010年第六次全国人口普查，城镇居民户均住房为1套左右（其中自有住房比重为75-78%），而约有5740万户城镇居民住房建成于1990年之前（其中1980年之前约1800万户），很快就需要更新重建。据官方统计2010年以来保障房基本建成已经超过1600万套，其中棚户区改造在650万套左右。也就是说上述更新改善需求已有部分得到满足。假设今后余下1990年之前建成的旧房的更新速度为每年400-500万套，1990-2000年之间建成住房更新为每年100-200万套，因而每年总的更新改善性需求大约为500-600万套。
因此，理论上城镇化带来的内在刚性需求和现有住房的更新改善需求合计可达每年800-900万套，但是这仍然低于2013年城镇住房竣工量（约1100万套），更是低于去年新开工的规模。另外，目前在建住房规模巨大，2013年末约为5700万套左右，尽管其中可能有不少水分，包含了烂尾楼等停建工程。
投资性需求占比增大，但房地产投资的吸引力正在减弱
过去十多年城镇住房建设使得相当一部分更新改善型需求已经得到满足，而近几年被投资性需求吸纳的住房供给的比重在不断上升。与此同时，城镇化速度已经开始放缓，其对应的新增城镇住房的需求已经稳定下来甚至有所下降。
房地产投资作为家庭理财的最主要选择尚未出现重大变化，但其投资的吸引力正在下降。例如，利率市场化和理财产品的蓬勃发展、资本账户的逐渐开放增加了居民投资渠道，房地产作为投资品的吸引力相对下降；中小城市房价增长已趋缓或持平，在租金收益率低的情况下房价不涨或少涨直接影响房地产投资回报；全国不动产登记系统建设已经启动，房地产税渐行渐近，将显著增加住房持有成本；人民币稳定升值趋势也已基本结束等等。
此外，中国房地产市场存在严重的供求错配。许多三四线城市的房地产建设和库存规模都非常大，但这些城市的城镇化进展相对缓慢、改善性和投资性需求也不旺盛。另外，商品房市场的供给倾向于满足中高收入家庭需求，然而城镇化带来的新增城镇人口大多属于中低收入阶层。这些错配进一步加大了房地产供求格局的不平衡。
房地产引擎时代结束
房地产建设活动增速亟需放缓。虽然未来每年城镇化内在需求和旧房更新改善需求的总规模可能仍会在800-900万套，然而，2013年的房地产建设量已显著高于该水平。换言之，房地产建设速度需要从目前的高水平上降低、从而消化库存，而稳定后的建设速度将低于目前水平。这一调整将对近期经济增长产生重大负面影响，而“新常态”下的房地产拉动内需的引擎作用将比过去显著降低。
当然，房地产的结构性拐点出现，并不意味着房地产市场会崩盘。换言之，并不意味着房价一定会出现全面大幅下跌，或是经济陷入危机。
一方面，中国居民部门资产负债表较为健康、杠杆率较低。这意味着房贷违约风险整体上应该可控，购房者被迫出售住房的概率较小。因此，相比美国等其他国家和地区的房地产市场，中国的房价可能粘性更大，而财富效应带来的相关影响可能会较小。
另一方面，政府仍有能力和意愿应对房地产下行、支持经济增长。除了已经在进行中的政策措施，如增加基础设施投资、加快保障房建设、实施定向信贷宽松政策、推进有助于增长的改革等，政府还可以放松一二线城市的限购政策、放松对房地产行业的信贷、降低首付比例，以及开放三四线城市的户籍以支持当地住房需求等等。此外，受益于发达经济体复苏，未来一两年中国的出口增长有望得到提振。因此，在出口改善和政策支持的背景下，我们的基准预测是房地产下行会使中国经济增速减缓到2015年的6.8%。
不过，相比以往，房地产建设显著调整拖累经济增长大幅下滑的风险要高得多。
由于内在供求格局的结构性变化，房地产市场对于政府救市措施的反应可能会受影响。虽然降低首付比例和放松信贷有助于提振首套房和改善性购房需求，但投资需求不一定因此提升；即便需求反弹、库存得以消化，开发商吸取了过去几轮周期的教训，可能也不会贸然增加支出、加快新开工建设。而恰恰是建设量对宏观经济的影响更大，调整新开工及清理库存可能对开发商是好消息，但对短期的经济增长而言却并非如此。
另一方面，政府政策支持的空间和有效性可能已大打折扣。本届政府更加重视经济结构调整，因此放松房地产政策的速度可能较慢；政府在未来还会在多大程度上会继续将房地产作为经济增长的主要引擎也存在争议。此外，全球金融危机后中国已经经历了一波基建和保障房热潮，目前整体杠杆率已提高了70多个百分点，相关政策空间已较此前收窄；虽然铁路、公共交通运输、水利及环保项目等基建领域仍有较大开发潜力，但基建投资体量有限，并不足以完全抵消房地产下滑。而保障房建设规模在近几年已经大幅提升，继续价码的空间也有限。
综上，我们并不认为中国会出现其他新兴市场常见的房价崩盘、或出现金融或国际收支危机。但是，我们认为中国的房地产建设量可能会有较大幅度的调整，房地产长期繁荣的时代可能已经结束。我们认为有15%的概率会因为出现房地产活动显著下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右。事实上，随着经济和金融系统逐渐消化房地产部门的调整，中国经济“硬着陆”的风险（GDP增速降至5%）不容忽视。当然，中国不太可能向美国在金融危机期间那样剧烈地去杠杆，但是渐进的调整虽可能有利于宏观经济和社会稳定，但对微观企业和投资者而言则可能是一个痛苦的过程。(作者:瑞银首席中国经济学家汪涛)
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