孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

10月20日，2021金融街(000402,股吧)论坛年会在北京开幕。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在致辞中指出，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

我们观察发现，近期虽然有个别房企出现债务危机，但是国家楼市新政和稳中求进的危机管理措施及时有效到位，确保了楼市资金的循环能力明显提升，这使得房住需求得以恢复、房炒行为得以控制。笔者认为，若要进一步理解好“房地产市场健康发展的整体态势不会改变”这个判断，就需要从房地产市场如何回归本源、优化结构、强化监管等方面展开讨论。

房地产业需要回归本源

近年来，中国房地产市场的一些结构失衡问题，有直接和间接的原因。直接原因包括两点。首先，和人民生活息息相关的公共资源和成长机会的供给不平衡，如一二线城市的教育、养老、医疗等服务以及就业、收入优越的环境都好于三四线城市。所以，人员和资金都会从欠发达地区流向发达地区，从而造成一些地方楼市供不应求（资金供过于求）和另一些地方楼市供过于求（资金供不应求）的结构失衡问题，这都会造成楼价扭曲、人口结构平衡失速加快、人民生活负担增加、实业发展环境欠佳的结果。所以，加快供给侧结构性改革，解决公共资源分布不均匀的情况迫在眉睫，而限制投资需求乃至管理房价都只是为解决百姓后顾之忧赢得时间。若供给侧（回归本源的条件）不发力，那么，只依靠需求侧管理来解决结构失衡问题的代价会越来越大，效果也会越来越弱。

其次，在经济下行、货币信贷较为宽松的环境下，市场对未来购买力下降的顾虑会越来越高，于是，预防性储蓄动机就会越来越强，即使居民收入有增长但对消费的贡献非常有限。如果提供储蓄的金融投资环境不成熟，那么本身具有双重属性的房地产市场就很容易发生金融投资的单一属性过于强大的情况。如果这种通胀预期现象又进一步抬高加杠杆的比例，那么，货币信贷宽松就很容易形成金融堰塞湖问题，从而导致实业运行成本上升、政府税基萎缩，于是，炒房致富的选择就会内生出来，结构失衡问题也可能会因此变得愈发严重。

当然，还有一些间接原因，它们更多的是我们经济发展过程中出现的烦恼，必须尽快通过推进高质量发展和双循环战略加以克服。因为中国经济起飞阶段我们曾经是以开放倒逼改革这种方式进行发展的，所以无论在招商引资能力还是在出口导向的市场化程度方面，都是沿海城市要高于近年开始发力的内地城市，于是，存量优势产生的虹吸现象对释放在内地的政策红利，以及由此形成的增量优势产生了不小的制约问题。但只要我们坚持发展是硬道理的理念，重视目前结构优化的高质量发展目标，以时间换空间，一定会解决所有发达国家也遇到过的这类发展中的问题。另外，复杂的国际环境更催促我们要加快高质量发展的步伐，这样才能提高储蓄转变为投资的效率，释放金融堰塞湖的压力，提升大众劳动收入和安心消费的能力。否则，金融开放可能和实业开放的效果是反方向的，它会影响楼市、股市、汇市等的健康运行，在这方面我们尤其要汲取落入中等收入陷阱的国家曾经历的资本外逃教训。

房地产市场健康运行的关键

在国家制度环境和政策设计不断优化的环境下，房地产开发商和地方政府要转变发展的思维，从房地产作为支柱性产业引领经济增长的地位（发展到后来一枝独秀）和由此带来的财政收入渠道（一二线财政收入虹吸三四线财政收入）转变为服务中国高质量发展的配套产业模式，从而形成社会共同富裕、市场发挥协同效应带来的新发展格局和新动能，进一步提升市场活力和拓展实业创造税基，也为地方财政收入拓展可持续发展的空间。所以，绝对不能误解中央楼市新政是打压房地产业，更不能因此导致金融机构带着偏见对房地产业的金融服务从一个极端走向另一个极端。

房地产开发商一定要把过去拘泥于居住用的商业地产的投资偏好，通过自身理念的优化和供给侧结构性改革的努力，转变为不受渠道局限，而只要服务好高质量发展即有巨大盈利空间的思维模式和配套的战术。当前“价值链金融”新模式催促房地产商尽快上“链”去创造前端和后端的商机，让资金在创造价值中重新盘活起来。

具体而言，创新驱动带来的产业升级和以人为本的人才公寓、美丽宜居家园的建设，更需要房地产业和配套的金融服务提供高质量的绿色供给。还有，现在国家倡导的注重供应链和产业链的发展模式，也需要房地产的工作重心从选址获利模式向打造商业生态圈转变。可以列举的利用“价值链”发展模式的例子还有很多，如智慧城市和绿色生态建设、提升消费及追求幸福的各类服务场景建设，以及既以住房投资为导向也强调引进智能环保元素的建设，还有通过提升附加价值来释放中高收入群体把金融投资需求转变为改善型消费需求的潜力，等等。总之，房地产业仅靠自己的能力是很难做好这样的业务的，一定要采取类似“合伙人”的合作机制，才能把带动实业发展的内容和消费投资场景做进楼盘建设中，从而形成合作共赢带来的巨大商机和利润。这方面国企和民企合作的空间非常大。政府也应该在这种构建价值链的商业模式上为企业穿针引线，真正实现由结构优化带来的资金循环和高质量发展同步运行。

对房地产市场强化科学监管

最近国际上的一些研究提醒我们需要重视科学监管。首先，房地产投资需求增加速度较快、覆盖面较广，甚至出现了购房者自己租房住而将买来的房用于资本运作，从而增值获利的现象。最近财富性收入增长高于生产性收入增长，这也部分解释了为何收入增长不和消费挂钩。所以，对于与经济基本面无关而只是利用金融堰塞湖甚至采用加杠杆投资模式带来的收入增长，如果不能够降低，那么，脱实向虚的行为、“挂羊头卖狗肉”的现象（用政府支持的实业渠道去融资，而投资渠道则选择一二线楼市）就会层出不穷，银行住房信贷就会自然增长。另外，大部分中低收入的消费者在住房支出上的负担与日俱增，这非常影响其他商品和服务的消费能力，从而导致除房地产业之外的企业生存环境因为消费不足而减弱。所以，寻找一个健康、共同发展的房地产业营商新模式除了需要房地产行业自己努力之外，政府监管显得尤为重要，尤其是要针对自我中心的逐利模式进行监管，从而避免系统性风险。

当前一定要注意住房市场的供求关系，还要把存量问题的解决方式和防患未然的增量问题区别对待，力保稳中求进的底线思维不能改变。尤其是经历过房地产危机的国家经验告诉我们：去杠杆、房产税和人口结构老龄化少子化同时出现，就会给楼市稳定带来巨大挑战。若房住不炒的结构不形成，实体经济乃至服务实体经济的金融部门也会出现资金周转的困难，如果不断用新增资金和信贷扩张加以解决，那么市场通胀预期的提升更容易助长楼市资金堰塞湖现象，从而进一步加剧金融脱实向虚的程度。

幸运的是，中国房地产市场的主要参与者包括了会肩负起社会责任的国企、金融机构和地方政府，再加上金融开放的程度相对有限，中国宏观调控的能力和纠偏的效果，应该能远远高于推崇股东利益最大化的一些西方经济体。

以多层次市场架构满足民众不同需求

虽然市场之手有时抓不准方向，被动性去杠杆反而可能带来潜在的风险，但是，如果政府顶层设计进一步完善，配合监管的到位，那么运用市场化手段来疏通资金的循环，可能要比仅仅使用宏观调控的效果要好、代价也要小。当然，这些市场化做法在缓解楼市资金过度集中产生的系统性风险，以及其他行业融资难融资贵的问题上发挥着不可或缺的作用，和上述回归本源、结构优化、强化监管举措形成相互支撑作用。举例来说，房地产开发资金需求大、回流周期长，如果把流动性风险全部转嫁给市场就可能出现消费和投资活力下降的问题。因此，建议尝试推行中国式的银行资产（房地产）证券化、产业基金扶持以及与业绩保障关联的金融创新业务，让这类形成资本积累的投资迅速为实业投资带来商机，同时为防范融资方挂羊头卖狗肉行为出现，需要它们接受监管和签署承诺收益保障的合同（债券合同的“抵押品”，而不是以房子本身做抵押品）。这种跟实业投资挂钩的楼市泄洪举措，就是为促进共同富裕所需要的公共资源投资提供金融服务支撑。金融机构相当于承担金融服务实体经济的“做市商”角色，而地方政府在其中穿针引线提供信息和服务，也能够为地方扩大税基、优化财政收支、创造良性循环的发展模式做出不可或缺的贡献。

此外，还要用好收入分配的政策工具，探索提高生产性税后收入和抑制财富性税后收入的税费工具，选择好房产税出台和征收的时机与最优方法，或者通过授权地方转移支付的做法让地方财产性投资（收入）去补贴所在地生产和消费带来的经营性收入，从而扩大就业、增加消费、做大税基，促进共同富裕。当然，在这种思路下，需要降低“改善型”用房（豪华型）的消费准入门槛和放开价格上升边界，而对“保障性”住房则可以采取土地节约型的高空开发新模式，同时，对是否满足购房准入条件和房屋使用方式的监管也不容放松，确保大众安居乐业的基本需求。这种多层次的市场架构，能够满足消费者的不同需求，从而有利于政府宏观调控和市场资源配置“看不见的手”共同发挥作用。