2012年8月，首批资产支持票据的成功发行，标志着我国对于资产证券化融资模式的实际应用进入了一个全新阶段。正确使用这种资产证券化技术可以更有效地实现金融资源的跨期配置。在关乎国计民生的保障性安居工程中，资产支持票据也拥有着非常广阔的应用前景。

　　党中央国务院对保障性安居工程的重视由来已久，国务院副总理李克强近期再次表示，要注重形成保障房的有效供应，推进保障房的持续供应，努力探索保障房建设和运行的长效机制。这一长效机制的建立，必然需要持续有效的资金保障。近年来，尽管中央对于保障性安居工程的专项补贴资金呈迅速增长之势，但在地方政府财政资源相对紧张的条件下，相当一部分保障房建设资金仍然要通过市场化方式予以筹集。而且，运用市场化金融手段弥补筹建保障房的资金缺口，不但可以确保安居工程顺利推进，还有助于理顺地方政府在房地产调控过程中的激励机制。

　　在各类保障性住房中，租赁性的保障房(公租房和廉租房)因其具有投资回收期长的特点，资金压力更为突出。但这类保障房的公共品属性更强，且相对不易引发寻租问题，因而在安居工程中的重要性正在日益凸显。特别是公租房在解决城市“夹心层”居住需求方面的功能尤为重要。据报道，2012年全国计划建设的公租房为230万套，占保障性住房计划建设总量的1/3。因此，租赁性保障房，特别是公租房项目对于市场化融资模式的需求非常迫切。而从可行性的角度来看，尽管公租房项目的投资回收期较长，但其未来现金流稳定，天然适合使用资产支持票据等手段对其进行证券化。在这方面，美国使用税收返还证券化技术支撑廉租公寓建设的经验已经证明，以优惠政策为杠杆的保障房支持证券是完全可以获得市场认可的。

　　美国早期的公屋计划也是由财政直接出资建设的，结果公屋成本的高企严重加剧了美国在上世纪70年代的财政赤字。这使美国政府逐渐意识到，将有限的财政资源作为贴息吸引社会资金是更有效率的保障房发展模式。于是，以证券化技术支持的廉租公寓项目(LIH T C项目)应运而生。在该项目下，美国政府赋予廉租公寓的投资者一定额度的税收返还，再由投资银行将这种税收返还和廉租公寓的未来现金流一并进行证券化，由此得到的证券收益率可达到7.5%—8%。考虑到该类项目的低风险，这个收益率水平对大量投资者是有吸引力的。

　　近年来，我国理论界和实务界也开始探讨以市场化方式为公租房融资的可行性。但这些探讨所涉及的融资工具类型相对单一，一般集中在房地产信托投资基金(R EITs)上。而资产支持票据的出现为公租房融资提供了更为丰富、也更符合资产证券化特征的融资工具。

　　从我国的实际情况来看，在适当的政策扶持和制度设计下，公租房支持票据可以为追求稳定现金流的投资者(如养老金、保险公司、债券型基金等)提供理想的回报。为保证公租房支持票据的收益率和本金安全性，我国可以借鉴国际经验，在一定年限后对公租房进行出售。但为避免套利，地方政府应该严格限制这类住房的转售。这样公租房项目的现金流就分成了三个部分：一是租金现金流，用于支付公租房支持票据的利息。二是公租房出售所得现金流，用于票据的还本。三是中央政府和地方政府的补贴资金，用来增加票据的收益率，提高其吸引力。另外，地方政府还可以通过免费划拨土地等方式增加公租房项目的收益率。

　　以2012年的数据测算，假设全国计划建设的公租房为230万套。根据重庆公租房项目的经验，设公租房的年租金水平为120元/平方米，每套公租房的平均面积为50平方米。假设扣除管理费用后的净租金收益为90元/平方米，则230万套公租房每年的净租金收益为103.5亿元。在土地由地方政府免费划拨的条件下，总融资额约等于总建安成本。假设建安成本平均为1500元/平方米，则230万套公租房总共需要建设资金1725亿元。除去中央专项补贴资金660亿元，还需向市场融资1065亿元。则公租房支持票据的收益率可达9.7%。即使假设公租房的建筑标准较高，建安成本达到2000元/平方米，公租房支持票据的年收益率仍然可以达到6.3%。通过税收优惠等补贴手段，票据的收益率还可以得到一定提升，仍然可以对市场产生较强的吸引力。

　　而且与一般的信托产品相比，公租房支持票据还具有流动性高、管理费用低、市场约束力强、交易结构成熟多样等优点。由于公租房支持票据是一种依托债券市场的标准化证券，其流动性显然比一般的收益凭证更高，管理费用方面也有明显的优势。而且债券市场上的投资者可以对项目进行多维的监督和约束。地方政府为了成功且持续的融资，必须更加注意项目的选址和配套设施的建设，尽量减少空置现象的出现。更重要的是，作为一种资产支持证券，公租房支持票据拥有进一步结构化设计的潜力，可以满足投资者的不同偏好。

　　综上所述，在优惠政策的引导下，资产支持票据有望成为公租房融资的新选项，为保障性安居工程的市场化融资提供一种切实可行的模式。张鹏

　　(作者单位：中国银行间市场交易商协会)